中衛國脈第三次重組 20億注資方案未獲市場(chǎng)掌聲
2011/07/01
曾歷經(jīng)兩度重組、兩度失敗的中衛國脈（600640，收盤(pán)價(jià)12.10元）近期啟動(dòng)了第三次重組。本次重組中，大股東中國電信將為其換上 “商旅+酒店”的外套，且宣布全額認購增發(fā)股。
然而，一份看似利好的重組方案卻不為市場(chǎng)認同，投資者紛紛用腳投票。預案公布當日（4月29日）公司股價(jià)便暴跌8.93%。截至昨日（6月30日）收盤(pán)，公司股價(jià)較增發(fā)價(jià)14.92元已跌去近兩成。
大股東掏出銀子全額認購，無(wú)非是看好中衛國脈未來(lái)的前景。但市場(chǎng)對其冷漠的反應卻與大股東捧場(chǎng)形成了鮮明對比。高達20億元的注資背后，究竟隱藏了什么秘密？
重組草案顯示，中衛國脈擬向大股東中國電信出售與數字集群、綜合電信銷(xiāo)售、呼叫中心和增值業(yè)務(wù)、通信工程業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)；同時(shí)，擬以14.92元的價(jià)格發(fā)行1.34億股，分別向中電信以非公開(kāi)發(fā)行股份方式購買(mǎi)其持有的號百商旅公司100%股權，向實(shí)業(yè)中心以非公開(kāi)發(fā)行股份和現金方式購買(mǎi)其持有的通茂控股100%股權。
若重組成功，中衛國脈將變身為“商旅+酒店”的業(yè)務(wù)模式，成為中國電信下屬運營(yíng)號百商旅業(yè)務(wù)的唯一平臺。置出資產(chǎn)7147.39萬(wàn)元，來(lái)?yè)Q評估值為20.71億元的置入資產(chǎn)，上述重組方案看上去極為美妙。
然而，市場(chǎng)的反應卻給看似美妙的蛻變潑了一盆涼水。4月29日，公司復牌后大跌，一度觸及跌停板，最后以8.93%的跌幅報收。緊接下來(lái)，公司股價(jià)每況愈下，從停牌前的14.89元跌至10元上下，跌幅超過(guò)20%。盡管之后收獲了一枚漲停板，但股價(jià)表現仍然乏善可陳，截至昨日，公司股價(jià)較增發(fā)價(jià)14.92元還有兩成的差距。
為何市場(chǎng)對于這一看似“麻雀變鳳凰”的重組不看好呢？
實(shí)際上，中衛國脈此前曾經(jīng)歷了兩次重組均宣告失敗。早在2009年12月，公司就發(fā)布重組預案，擬向中國電信出售自身電信資產(chǎn)，并購買(mǎi)通茂控股股權，然而上述重組未獲證監會(huì )通過(guò)。但很快公司又決定重啟重組，并公布修改后的補充方案，但公司的重組依然未能獲得證監會(huì )的審核，重組再次宣告失敗。
當時(shí)，就有相關(guān)人士指出，大股東置入的酒店資產(chǎn)盈利能力堪憂(yōu)，算不上是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重組失敗或與此有關(guān)。不過(guò)中國電信將這部分酒店資產(chǎn)注入上市公司的決心十分堅定，本次重組仍然堅持注入。
盡管大股東執意注入酒店資產(chǎn)，但該部分資產(chǎn)2011年的盈利情況沒(méi)有太大改觀(guān)。并且，市場(chǎng)預期較高的另一塊注入資產(chǎn)號碼百事通業(yè)務(wù)，也存在盈利空間限制、前景不明等情況。
如今，中衛國脈重組方案尚未通過(guò)證監會(huì )審核，第三次重組能否成功或仍存較大變數。
商旅資產(chǎn)
人力成本制約發(fā)展 號碼百事通盈利增速受考驗
本次擬注入中衛國脈的資產(chǎn)包括商旅公司的業(yè)務(wù)，即之前業(yè)內一直非常關(guān)注的號碼百事通業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)號百業(yè)務(wù)）。商旅公司主要從事多媒體通信信息、計算機、網(wǎng)絡(luò )系統集成技術(shù)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域內的“四訂”服務(wù)（訂機票、訂酒店、訂餐飲和訂商品）等業(yè)務(wù)。但這塊被市場(chǎng)寄予厚望的資產(chǎn)，也并非想象中那般美好。
號百業(yè)務(wù)盈利增速將放緩
數據顯示，商旅公司資產(chǎn)評估值3.25億元，2011年凈利潤的預估值約為8000萬(wàn)元，市盈率約為4倍。雖然市場(chǎng)對該業(yè)務(wù)關(guān)注度很高，但《每日經(jīng)濟新聞》調查發(fā)現，號百業(yè)務(wù)未來(lái)增速明顯不及2009年~2010年，且或將出現明顯下滑。
從重組方案看，2009年~2010年，商旅公司營(yíng)業(yè)收入從4.80億元上升至7.10億元，增長(cháng)幅度高達47.92%。2011年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入為2.06億元，公司預測今年后三季度營(yíng)業(yè)收入為6.19億元，因此今年商旅公司的營(yíng)收預計為8.25億元，與2010年相比增幅僅為16.19%，大大低于去年的增長(cháng)幅度。而商旅公司2012年~2015年營(yíng)業(yè)收入的預估值分別為8.67億元、9.21億元、9.77億元、10.28億元，增幅分別為4.84%、6.23%、6.08%、5.22%。
此外，2009年、2010年以及今年一季度，商旅公司的毛利率分別為36.49%、34.70%、33.5%，毛利率也有下滑趨勢。
如此來(lái)看，相較于2010年近50%的營(yíng)業(yè)增幅，商旅公司今年的增長(cháng)速度或開(kāi)始大幅放緩。面對越來(lái)越緩慢的增速，這部分收入的增長(cháng)將面臨考驗。
高人工費困擾利潤增長(cháng)
是什么原因導致號百業(yè)務(wù)盈利前景受限呢？
《每日經(jīng)濟新聞》發(fā)現，號百業(yè)務(wù)存在著(zhù)人工費用高昂、業(yè)務(wù)流程繁瑣等問(wèn)題，直接影響著(zhù)公司今后的發(fā)展。
首先，商旅公司營(yíng)業(yè)成本中，除去業(yè)務(wù)采購成本，占比較大的便是呼叫中心成本。在人力成本越漸昂貴的現在，未來(lái)不斷上漲的人力成本將是極大的潛在利潤威脅。而同類(lèi)公司如藝龍已早已采用網(wǎng)上全自動(dòng)的預訂方式，成本控制和智能化服務(wù)都遠高于商旅公司原始的電話(huà)呼叫服務(wù)。
資料顯示，商旅公司在廣州、江蘇、四川和陜西建立了四個(gè)呼叫中心。據公司測算，2012年~2015年，呼叫中心成本分別約為2.14億元、2.30億元、2.41億元、2.49億元，逐年遞增。
銀河證券通信行業(yè)分析師朱勁松表示，預計未來(lái)號百業(yè)務(wù)可能既在業(yè)務(wù)規模上受到激烈的競爭壓力，在盈利能力方面又受到人力成本不斷上升的威脅，其未來(lái)發(fā)展并不明朗。
另一方面，商旅公司的業(yè)務(wù)流程繁瑣，號碼百事通業(yè)務(wù)較競爭對手并無(wú)明顯優(yōu)勢。商旅公司的業(yè)務(wù)流程主要采用與各省號百公司或獨立第三方代理方式進(jìn)行客戶(hù)開(kāi)拓，商旅公司根據約定的提成比例向省號百公司、獨立第三方代理支付代理費用。即號碼百事通的訂酒店業(yè)務(wù)主要通過(guò)獨立第三方代理商進(jìn)行業(yè)務(wù)開(kāi)拓。
與同樣從事數字酒店整體解決方案的石基信息 （002153，收盤(pán)價(jià)34.90元）相比，商旅公司的流程繁瑣且人工費巨大。石基信息在訂制酒店業(yè)務(wù)上將旅游服務(wù)渠道的信息與賓館信息三系統連接起來(lái)，實(shí)現實(shí)時(shí)在線(xiàn)、無(wú)人干預的預定信息交互。這種業(yè)務(wù)模式能較大降低人力成本，明顯優(yōu)于傳統業(yè)務(wù)。
同時(shí)，朱勁松還強調，互聯(lián)網(wǎng)具有明顯的馬太效應，每個(gè)細分的行業(yè)領(lǐng)域，若做不到前三，難免會(huì )被邊緣化。預訂行業(yè)龍頭公司攜程2009年、2010年凈利潤為6.59億元、10億元，而號碼百事通同期凈利潤僅為0.37億元、0.57億元，兩者差距甚大，號百業(yè)務(wù)要獲得超預期的發(fā)展，仍然有著(zhù)較大障礙。
酒店資產(chǎn)
擬注酒店估值不便宜
除了商旅資產(chǎn)，通茂控股的酒店資產(chǎn)也將全部放入中衛國脈。通茂控股的評估值為17.45億元，2011年其盈利預測在2000萬(wàn)~3000萬(wàn)元，估值水平遠超同類(lèi)上市公司。上兩次重組告敗，市場(chǎng)已紛紛揣測或與酒店資產(chǎn)盈利狀況不佳有關(guān)。而本次再啟重組，這部分酒店資產(chǎn)的狀況也未有太大改觀(guān)。
3家酒店入住率低于50%
《每日經(jīng)濟新聞》統計發(fā)現，通茂控股旗下?lián)碛?家酒店，托管24家酒店。在擁有的7家酒店中，2家為5星級酒店，3家4星級酒店、2家3星級酒店。總的來(lái)看，上述7家酒店在盈利方面并不如人意。
從凈利潤來(lái)看，2010年7家酒店共實(shí)現凈利潤4992.19萬(wàn)元，除了上海通茂、新疆銀都、新疆鴻福3家酒店盈利水平較好，其余4家酒店利潤都不足千萬(wàn)，慈溪國脈2010年僅實(shí)現微利42.66萬(wàn)元。而今年一季度，通茂控股旗下上海通茂虧損332.91萬(wàn)元。
從入住率來(lái)看，據國信證券酒店旅游分析師曾光介紹，酒店行業(yè)入住率達到60%的水平時(shí)，公司才能基本實(shí)現經(jīng)營(yíng)盈虧的平衡。2011年一季度，通茂控股旗下7家酒店平均入住率約60%，其中，入住率最高的為合肥和平，達80%；另有3家酒店入住率在60%及以上；其余3家酒店入住率低于50%。而與同類(lèi)上市公司比較，峨眉山A（000888，收盤(pán)價(jià)18.20元）也擁有酒店業(yè)務(wù)，據國金證券調研，峨眉山大酒店以及成都峨眉山國際大酒店入住率達70%以上；連鎖酒店型上市公司錦江股份（600754，收盤(pán)價(jià)17.41元）今年3月份的入住率也高達90%。
與此同時(shí)，國金證券分析師常劍鋒也在接受采訪(fǎng)時(shí)提到，該部分酒店發(fā)展路線(xiàn)不明晰。“若通茂控股要走高端路線(xiàn)，以目前兩家五星級酒店的水平，品牌力度顯然不夠，且上述酒店區域為江浙和新疆地區，地域狹窄。若走中低端路線(xiàn)，眾所周知中低端市場(chǎng)已基本飽和，因此無(wú)法保持較高的盈利增長(cháng)。”常劍鋒表示。
P/E值高達56倍
而從市盈率上來(lái)看，通茂控股的注入價(jià)格也并不便宜。通茂控股資產(chǎn)的評估值為17.45億元，2011年通茂控股的盈利預測在2000萬(wàn)~3000萬(wàn)左右，如此可知，目前這部分資產(chǎn)的估值水平約在56倍左右。這個(gè)估值水平明顯高于A(yíng)股同類(lèi)上市公司。
根據國金證券報告來(lái)看，錦江股份、金陵飯店（601007，收盤(pán)價(jià)9.19元）、首旅股份（600258，收盤(pán)價(jià)17.71元）2011年的預測市盈率分別為27.66倍、25.17倍、38.51倍，較通茂控股市盈率低了近五成。因此，盡管對通茂控股該部分資產(chǎn)進(jìn)行了一定程度的折價(jià)，但實(shí)質(zhì)上估值并不便宜。
另一方面，早在前一次重組時(shí)，媒體曾質(zhì)疑擬通茂控股托管的24家酒店中土地使用權與產(chǎn)權不完善，本次重組方案類(lèi)似問(wèn)題也并未完全解決。從本次重組預案來(lái)看，托管的酒店中，上海電信實(shí)業(yè)云杉苑酒店、張家界郵電公寓、西藏國際大酒店、新疆電信實(shí)業(yè)米泉市佳信莊園、新疆電信實(shí)業(yè)烏魯木齊銀都渡假村等8家托管酒店的土地使用權與產(chǎn)權未辦理完善。手續不全或對公司盈利造成一定程度的不確定性。上海杰賽律師事務(wù)所王志斌律師向《每日經(jīng)濟新聞》表示，依據《物權法》的規定，對于沒(méi)有取得產(chǎn)權證的酒店，尚不存在完全無(wú)爭議且經(jīng)公示的產(chǎn)權人，因此，相關(guān)酒店托管合同存在效力瑕疵，如果將來(lái)相關(guān)酒店產(chǎn)權全部或部分歸屬現有協(xié)議框架之外的第三方 （即通茂控股外的另一方），酒店托管合同就存在被撤銷(xiāo)的風(fēng)險。
《每日經(jīng)濟新聞》多次致電中衛國脈，公司董秘李培忠以相關(guān)事項在重組預案中都有詳細答復為由拒絕了記者的采訪(fǎng)，而記者于接下來(lái)幾日致電上市公司，董秘辦人士稱(chēng)董秘在開(kāi)會(huì )、出差，沒(méi)有空接受記者采訪(fǎng)。
每日經(jīng)濟新聞網(wǎng)
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