2014年7月14日，掌趣科技再次停牌，疑似收購手游公司藝動(dòng)創(chuàng )新；不過(guò)隨后，藝動(dòng)創(chuàng )新被玩具公司群興玩具收購；9月11日，掌趣科技發(fā)布公告，將投資3D引擎廠(chǎng)商Unity，繼續申請停牌。
掌趣科技上市以來(lái)，利用資金和品牌優(yōu)勢在網(wǎng)絡(luò )游戲市場(chǎng)中進(jìn)行了一系列并購，并迅速成長(cháng)為國內網(wǎng)絡(luò )游戲領(lǐng)域里的一流廠(chǎng)商，然而因缺乏有效的風(fēng)險管理和投后管理，這種僅依賴(lài)并購來(lái)提升業(yè)務(wù)規模的模式已浮現出巨大風(fēng)險。
一、“提整體規模、調業(yè)務(wù)結構”，系列并購幫助掌趣迅速長(cháng)“大”
通過(guò)外延式并購對于公司營(yíng)收規模的成長(cháng)具有重大作用，2013年第三季度將動(dòng)網(wǎng)先鋒合并報表后，公司單季度盈利保持在1.3億元，2014年第二季度將玩蟹科技、上游信息合并報表后，單季度盈利能力迅速上浮到2.0億元，考慮到2014年半年報僅合并有玩蟹科技和上游信息5-6月收入，預計公司實(shí)際單季度營(yíng)收規模將達到2.2億元，同比2013年4-6月增長(cháng)僅3倍。現階段，公司營(yíng)收規模的增長(cháng)動(dòng)力來(lái)源于“滾雪球”式的并購，原有業(yè)務(wù)增長(cháng)乏力問(wèn)題逐步顯露。
數據來(lái)源：計世資訊（CCW Research）
2014年公司業(yè)務(wù)收入中手游和端游并重，占比分別為49.2%和44.7%。而公司近年來(lái)業(yè)務(wù)結構出現較大變化，自2012年上半年，頁(yè)游/端游=81.6%/15.5%；在公司并購動(dòng)網(wǎng)先鋒錢(qián)，這一比例降至68.8%/22.2%，動(dòng)網(wǎng)先鋒的并購成功大幅提升頁(yè)游占比，2013年年底，手游與頁(yè)游比例為40.9%/46.2%，2014年在成功收購手游公司玩蟹科技和上游信息后，手游和頁(yè)游占比為49.2%/44.7%。并購對于公司業(yè)務(wù)結構影響重大。從實(shí)際并購來(lái)看，13年對頁(yè)游公司的并購，14年對手游的并購均為針對短期熱點(diǎn)性收購。
數據來(lái)源：計世資訊（CCW Research）
在系列的并購中，動(dòng)網(wǎng)先鋒的并購可謂穩扎穩打，可謂當年并購成功案例的典范。動(dòng)網(wǎng)先鋒并購完成后，2013年實(shí)際業(yè)務(wù)營(yíng)收規模為2.43億元，凈利潤0.86億元。而動(dòng)網(wǎng)先鋒在2013年承諾利潤為0.74億元，超出預期1200萬(wàn)元。細致研究動(dòng)網(wǎng)先鋒公司背景，不難發(fā)現其成功所在。動(dòng)網(wǎng)先鋒運營(yíng)團隊人員均具有資深的互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)驗，在游戲行業(yè)摸爬滾打多年，對于網(wǎng)絡(luò )游戲行業(yè)具有清晰的認識和敏銳的嗅覺(jué)，已進(jìn)入一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的穩定發(fā)展階段，其并購成功也在預期之中。
二、“重業(yè)務(wù)數據，輕經(jīng)營(yíng)整合”，玩蟹科技并購完成后難說(shuō)變“強”
也許是一系列并購的成功讓掌趣科技忘乎所以，對玩蟹科技收購顯得不那么謹慎。在成功布局動(dòng)網(wǎng)先鋒后，掌趣科技更是以接近30倍，18億元的溢價(jià)完成對“黑馬”玩蟹科技的收購。誠然，針對玩蟹科技的收購是一項漂亮的“業(yè)績(jì)收購”，玩蟹科技僅以2014年5、6月報表，便為掌趣科技貢獻了2014年上半年21.76%的凈利潤，移動(dòng)終端游戲收入同比增長(cháng)了89.22%。但細致考察玩蟹科技背景后，計世資訊（CCW Research）認為此次并購只是對報表數據的“強心針”，后續的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險已逐步暴露，甚至玩蟹科技的業(yè)績(jì)可能出現大幅衰退并對母公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生重大影響。
1、玩蟹科技對《大掌門(mén)》單款游戲嚴重依賴(lài)，而該游戲生命周期進(jìn)入中后期
玩蟹科技成立于2009年，早期經(jīng)營(yíng)社區類(lèi)游戲，在2012年轉型開(kāi)始開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)卡牌類(lèi)游戲，其首款游戲《大掌門(mén)》一炮走紅，截止2013年11月，依靠《大掌門(mén)》一款游戲帶來(lái)4.3億元的收入，可謂名副其實(shí)的“黑馬”。但同時(shí)也需看到，玩蟹科技對于《大掌門(mén)》具有嚴重依賴(lài)，據收購方案中披露，這款游戲在公司總營(yíng)收占比已達到89.73%。眾所周知，游戲產(chǎn)業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域中競爭最為激烈的領(lǐng)域，而移動(dòng)終端游戲領(lǐng)域又是激烈競爭的游戲市場(chǎng)的核心地帶。作為一款已經(jīng)運營(yíng)接近2年的移動(dòng)終端游戲，《大掌門(mén)》游戲從其生命周期來(lái)看已經(jīng)達到高峰期。隨著(zhù)網(wǎng)游模式的多元化發(fā)展，更多新興卡牌網(wǎng)游《刀塔傳奇》等迅速崛起，《大掌門(mén)》取得早期成功的要素題材新穎、起步早等優(yōu)勢業(yè)已退卻。據《并購報告》，2013年9月11日，公司核心產(chǎn)品大掌門(mén)在蘋(píng)果 App Store iPhone 游戲暢銷(xiāo)榜中排名第9，而截至2014年9月1日，大掌門(mén)的排名已落至37名，公司另一寄予厚望的核心產(chǎn)品《忍將OL》排名101名。
此外，版權因素亦決定了《大掌門(mén)》未來(lái)經(jīng)營(yíng)的重大不確定性，根據《 北京掌趣科技股份有限公司發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金報告書(shū)》所提示“根據查良鏞(筆名：金庸)、北京暢游時(shí)代數碼技術(shù)有限公司、完美世界(北京)軟件技術(shù)有限公司與玩蟹科技共同簽訂的四方協(xié)議，玩蟹科技將在現有使用的方式下繼續在移動(dòng)網(wǎng)絡(luò )游戲《大掌門(mén)》中使用授權作品，直至2015年7月31日，據此確定大掌門(mén)在2015年中期退出市場(chǎng)。”的運營(yíng)指標。而從掌趣披露信息所知，《大掌門(mén)》在2015年7月將停服，為保證玩家利益，游戲商一般會(huì )提前兩個(gè)月左右發(fā)布停服告知并關(guān)閉充值渠道。也就是說(shuō)，在沒(méi)有更多版權協(xié)商的前提下，《大掌門(mén)》僅剩下半年多的剩余價(jià)值可供挖掘。
2、新游戲開(kāi)發(fā)進(jìn)度低于預期，增長(cháng)乏力恐難達成對賭業(yè)績(jì)
在《大掌門(mén)》持續盈利難題業(yè)已出現的背景下，玩蟹科技需要迅速推出新游戲并取得成功，從而達成對賭指標。但據觀(guān)察，玩蟹科技對于新游戲的布局確定難以按時(shí)完成。
根據《北京掌趣科技股份有限公司發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金報告書(shū)》所提示，玩蟹科技在2014年2月，其四款在研發(fā)游戲均將投入市場(chǎng)，在2014年11月，將其六款未定名新游戲也將全部投入市場(chǎng)。而據2014年9月1日中國版權中心數據查詢(xún)顯示，《大掌門(mén)》后，玩蟹科技共擁有忍將、亂世曲、眾神之王等10款游戲著(zhù)作權，其中僅4款游戲具有首次發(fā)表時(shí)間。而截止2014年9月1日，僅有《諸神之王》和《亂世曲》兩款游戲投入市場(chǎng)。
手游行業(yè)具有尤為突出的高風(fēng)險高收益特點(diǎn)，游戲產(chǎn)品淘汰率極高，即使是一款成功的手游亦需要半年左右的時(shí)間才能達到預期的盈利高峰，因此，手游行業(yè)廠(chǎng)商大多采用分進(jìn)度推出多款游戲以規避風(fēng)險。就目前玩蟹科技游戲產(chǎn)品數量和在ios暢銷(xiāo)游戲排行榜的排名看，公司要完成對賭指標，只能祈禱其新推出的2款游戲能在2014年最后4個(gè)月里迅速成功，同時(shí)又盡可能地延續并壓榨《大掌門(mén)》的剩余價(jià)值。
3、“黑馬”光環(huán)褪去后，運營(yíng)與技術(shù)實(shí)力薄弱問(wèn)題近期集中凸顯
“黑馬”的另一問(wèn)題在于韌性不足，表現在網(wǎng)絡(luò )游戲中即是技術(shù)積累和運營(yíng)能力的不足。雖然玩蟹科技在互聯(lián)網(wǎng)游戲領(lǐng)域已經(jīng)運營(yíng)五年左右的時(shí)間，但在移動(dòng)終端游戲領(lǐng)域依然是一個(gè)初入者，其核心團隊大多缺乏大型互聯(lián)網(wǎng)游戲公司的從業(yè)經(jīng)驗。其在管理能力與技術(shù)實(shí)力方面在2014年均出現一定問(wèn)題。首先是4月份出現的“董岳事件”①，游戲玩家曝出游戲運營(yíng)人員隨意分發(fā)將游戲通用貨幣“元寶”（RMB價(jià)值5000元）私下給多名關(guān)系戶(hù)玩家，顯露出玩蟹科技在運營(yíng)管理方面開(kāi)始出現漏洞；8月18日，《大掌門(mén)》更出現因游戲內BUG問(wèn)題造成停服12小時(shí)，個(gè)別玩家封停將近24小時(shí)的技術(shù)事故，該BUG觸及游戲平衡性問(wèn)題，更造成大面積的玩家不滿(mǎn)，甚至引發(fā)對玩蟹科技策劃人員和技術(shù)人員能力的質(zhì)疑。結合目前玩蟹新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)緩慢的現狀，可以判斷玩蟹科技已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入技術(shù)與管理的瓶頸期，其管理經(jīng)驗和技術(shù)積累的風(fēng)險逐步顯露。
對于玩蟹科技這樣一戰成名網(wǎng)游的“黑馬”而言，無(wú)論是在業(yè)務(wù)管理能力、團隊技術(shù)儲備、在研產(chǎn)品儲備等均存在較大硬傷。同時(shí)，公司在玩蟹科技業(yè)務(wù)報表最閃光時(shí)期進(jìn)場(chǎng)，難免不被人詬病為“接盤(pán)俠”。鑒于玩蟹科技所貢獻業(yè)績(jì)在掌趣科技總體業(yè)績(jì)中占據了較大的份額，后期玩蟹科技的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險也很有可能拖累掌趣科技后續的業(yè)績(jì)成長(cháng)。
回顧玩蟹科技暴露的三大問(wèn)題，不難看出掌趣科技收購中的兩大敗筆：而這些敗筆，難說(shuō)掌趣科技已完成由“大”到“強”轉變。
風(fēng)險管控能力不足：據掌趣科技并購募集資金書(shū)中已說(shuō)明，單款游戲重大依賴(lài)風(fēng)險，而在并購完成后1年之久，新游戲開(kāi)發(fā)進(jìn)度滯后，反而過(guò)度透支核心產(chǎn)品《大掌門(mén)》業(yè)績(jì)，導致《大掌門(mén)》的游戲吸引力不斷下滑。
業(yè)務(wù)整合重視不夠：并購案完成1年后，玩蟹科技在并購后暴露出的一系列經(jīng)營(yíng)規范性、技術(shù)Bug頻出等問(wèn)題依然突出，這也顯現出掌趣科技對于業(yè)務(wù)整合重視度不高的問(wèn)題。
三、“業(yè)績(jì)收購”只能做大，難以做強，并購中更應重視有效的投后管理
細數掌趣科技并購歷程，動(dòng)網(wǎng)先鋒、上游信息、玩蟹科技以及疑似收購的藝動(dòng)創(chuàng )新等均是“業(yè)績(jì)收購”模式。這種針對企業(yè)控制權的收購往往意味著(zhù)高溢價(jià)，高風(fēng)險，每項資產(chǎn)的收購在投前咨詢(xún)、投后管理中均需保持極高的審慎態(tài)度和極強的整合耐心。否則，容易陷入玩蟹科技這種“單產(chǎn)品依賴(lài)性強，企業(yè)經(jīng)營(yíng)底蘊不足但業(yè)績(jì)報表極其好看”的泥坑中。
無(wú)論是競爭對手橫向并購、上下游縱向整合并購、亦或是多元化業(yè)務(wù)并購，不應只著(zhù)眼于合并后財務(wù)報表，更應注重合并后業(yè)務(wù)之間的互納吸收。并購方需要綜合考慮發(fā)展戰略、執行力、企業(yè)文化、用戶(hù)人群、技術(shù)共享度等方面的差異，在符合公司發(fā)展戰略的前提下尋求平衡點(diǎn)。只有遠離浮躁的“業(yè)績(jì)收購”，回歸價(jià)值投資的本質(zhì)，在并購中更為關(guān)注審慎的投前咨詢(xún)和具有極大耐心的投后管理，才能達成并購“1+1遠大于2”的成效。
目前，掌趣科技開(kāi)始了一系列的填“坑”行動(dòng)。據公司半年報，公司已將原有上市募集資金項目進(jìn)行調整，中止原有頁(yè)游開(kāi)發(fā)項目和移動(dòng)單機游戲項目，將動(dòng)網(wǎng)先鋒團隊和公司現有業(yè)務(wù)有團進(jìn)行整合，預期移動(dòng)單機網(wǎng)游團隊與玩蟹科技的整合或將開(kāi)始。而此次對Unity公司的投資，亦將進(jìn)一步提升掌趣科技在3D游戲時(shí)代的游戲品質(zhì)。
